环球聚焦：理想一季报超预期，单价下行压制毛利率想象空间

理想汽车 (LI.O) 于北京时间 5 月 10 日晚间长桥港股盘后、美股盘前发布了 2023 年第一季度财报。理想再次定义的什么叫稳如磐石的汽车新势力：

1、销量指引是 “稳稳的幸福”：四月销量爆棚后，二季度汽车交付量指引是 7.6-8.1 万辆，超出市场预期的 7.3 万辆左右。

(资料图片仅供参考)

不过由于四月 L7、L8 Air 交付后的理想销量较好，最新的实际市场预期应该是比 7.3 万高一些的，从指引隐含销量的月新增趋势来看，估计 6 月冲击 3 万的概率不大。

2、单价下行压制毛利率想象空间：公司收入指引是 242.2 到 256.8 亿之间，依然是明显超出市场预期的；但这个销量背后隐含的二季度汽车单价可能不超过 31.5 万元，而目前主力车型 L7 Air 起步价是 31.98 万，也就是说后续可能爆销车型主要集中在这款价格相对低价车上，而高价车 L9 的销量似有压力。

3、一季度单车毛利率稳字当头：卖车业务的单车毛利率是 19.8%，勉强摸到了市场预期；不过考虑到一季度同行毛利率普遍失守，理想的表现已算相当稳定。

4. 极致诠释经营效率：理想控费能力有目共睹，一季度更是极致发挥，研发费用还首次出现了环比下行，销售费用虽有新车推出，但环比只增了不到一个亿，最终理想交付了首次转正的经营利润，市场预期的还是经营亏损。

海豚君整体观点：

一季度业绩和二季度指引与上一次财报中传递的精神内核完全一致：理想当打能打，高效应对市场变化，高效执行策略变化，说得到、做得到。

一份业绩就是一个公司综合实力的验金，而理想的综合实力值得称道。

稳定性角度，理想自然非常牢靠。不过如果从边际变化的角度来投理想的话，公司之前已经把之后的月销指引放到了 2.5-3 万辆之间，从二季度销量指引来看，全年月销三万可能还是一个相对有压力的目标，销量已经锁死在一个大致范围内。

这种情况下，今年的收益弹性应该来自于毛利率的改善。公司指引的毛利率是希望做到 20% 以上，稳态下 L 系列应该是在 25%。

但无论是从一季度的毛利率实际表现，还是二季度单车价格大幅下行中隐含的毛利率预期，都不算特别乐观。

当前，新车型上理想今年的牌基本已经出完，如果没有毛利率的明显改善，从增量利好角度，此时介入理想，似乎也看不到很好的 Alpha 收益。

以下是详细分析：

一、少说多做，销量才是最好诠释

从供给为王走向需求为王，企业进入 “执行能力验金” 阶段。而执行靠谱程度的不同，新势力三家分别走出了迥然不同的命运，而理想显然是其中的佼佼者。

1）雷厉风行：面对市场变化，理想新车发布节奏火速调整，而且发布与发售节奏时间差非常小，年初发布的 L9、L8、L7，一季度就已交付大部分车型，二季度进入全面规模交付。

2）说得出做得到：之前理想给出 5.2-5.5 万辆的一季度销量指引，隐含 3 月月销上两万，令市场格外惊喜，而且在电话中还强调，后续月销要做到 2.5-3 万辆之间。

理想说到做到：三月销量实实在在站上了两万，而 4 月入门款车、起步价定在 32 万的 L7 Air 正式交付后，4 月销量已开始冲到了 2.5 万辆以上。另外四月令人惊讶的是最老款的车理想 One 竟然月销也有攀升。

一季度整体交付了 5.26 万辆，是在公司指引的下沿，但基本完成了指引，已经能算是同行当中非常不错的表现。

3) 二季度销量指引硬气

到今年 4 月初，理想已经开始交付目前已发四款车 L7、L8、L9、One 的全部车型。尤其是 4 月开始，有两款 L7、L8 的 Air 款，定价下行了两万元，对走量会有明显提振，也对应着 Air 一出，L7 月销直接上万。

对于二季度的交付预期，公司预判是 7.6-8.1 万辆，相当于平均月交付应该在 2.6 万辆以上，由于四月交付了 2.57 万辆，大概率 5 月只会稍超 4 月一点，隐含 6 月销量冲三万有一定难度。

二、二季度单价下行，毛利率改善希望不大？

公司预期二季度收入是在 242.2 亿至 256.8 亿人民币，由于销量指引明显超出原本 7.3 万辆的市场预期，收入指引顺带超预期。

但指引隐含的单价，海豚君估算应该是在 31.5 万以内，大幅度靠拢理想当前主打车型当中最便宜的 L7 Air 是 31.98 万。而理想一季度单车价格是 34.9 万，说明指引中预期的主力销量大多都是 L7 Air，而且理想最贵车型 L9 的销量有压力。

公司此前曾说过 L 系列的长期毛利率应该能达到 25% 以上，而且希望今年的毛利率能够在 20% 以上，后续随着 L 系列车型平台的销售放量，市场原本是有毛利率提升的预期的。

但目前来看，二季度单车价格下行过多，毛利率到底能实现多大的提升，还是个未知数，等待公司在电话会中是否能给出更详细的解释。

目前一季度是汽车销售毛利率是 19.8%，算是勉强符合市场预期 19.9%。从一季度的单车经济还是可以很清晰地看到，单车价格下行后，是影响到了单车盈利能力的：

1. 一季度单车均价高达 34.85 万，一辆车比上季度少卖接近 2.5 万；

2. 单车成本接近 28 万，一辆车的成本少了 1.87 万

3. 一辆车毛赚接近 6.9 万，比上季度少赚了快六千块钱；

整体上，由于均价回落过多，即使碳酸锂等成本高位回落，毛利率依然是下行的。

（注：去年三季度为剔 8 亿 + 合约损失影响后的汽车销售毛利率数据）

三、销量稳，则收入稳

收入最大决定因素——销量已知情况下，这个季度理想总收入是 188 亿，与市场预期基本完全一致。其中，汽车销售收入在单价（同比增 19%）和销量增长（增 66%）双驱动下，汽车销售收入 183 亿元，同比增长 97%，虽然去年同期是理想车型换代期，基数较低，这样的同比至少说明，理想成功换代。

四、对外疯狂卖车，对内 “省省省”

到现在，理想投入纪律和投入效率有目共睹，一季度理想进一步把这个 “光辉点” 发挥到了极致：

一季度，理想研发费用绝对值又回落到了 18.5 亿，也许四季度有年底奖金发放等因素，导致一季度有所回落，但理想短短的上市史上，从未出现研发费用单季环比回落的情况，人头和人费控制可见一斑。

而且，理想的销售与行政费用一贯出色：销售/行政费用是 16.5 亿，明显低于市场预期的 19 亿 +。

销售费用上的一大开支是销售网络的开拓。不过一季度末开店数量并不多，理想期间新开拓了 11 家零售门店、新拓展了两座城市，售后服务中心则基本维持原样。

公司之前对 2023 年的门店增量指引是 130 家，一季度理想门店的扩张还是相对缓慢，销量的增长主要靠单店销量的大幅提升，可以观察下半年理想销售网络是否会快速放量。

五、粮草自足，打仗更有底气

保住销量的同时，理想用极致的经营执行效率，今年一季度首次把经营利润做到了即使在涵盖股权激励等非现金性支出的情况下也转正了：市场预期是 2.7 亿的经营亏损，实际是 4.1 亿的经营利润。而从剔股权激励费用的 Non-GAAP 口径，理想的净利润达到了 14 亿人民币，再创新高。

此外，一季度的经营现金流表现更是强劲，达到了 78 亿，而且由于资本开支减少，自由现金流也达到了 67 亿。

似乎精准的产品定位加上高效的执行，让理想在这波厮杀中守住甚至所有关键指标都百尺竿头，更进一步：

1. 销量创新高

2. 毛利率基本维持住；

3. 极致控费，理想经营和自由现金流都创下新高，这波战争似乎打得游刃有余。

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