IPO观察｜建立“小电驴”销售王国，倪捷夫妇携绿源集团问道港股

目前，我国的电动两轮车市场规模居全球首位，2021年，中国的电动两轮车市场销量占全球总销量的75.9%。一片红海中，电动两轮车的产销真的是门好生意吗？

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2022年11月22日，绿源电动车的创始人倪捷夫妇携绿源集团在港股提交了招股书，这位占据国内3.9%的电动两轮车市场的公司试图扩大融资渠道。在电动两轮车行业处于一片红海的竞争局势下，报告期内，绿源集团的销售毛利率逐年下降，截至2022年6月30日，其销售净利润仅为2.17%，也就是说，每创造100元的销售收入带来的净利润仅为2.17元。

过度依赖传统线下营销渠道的绿源集团能否杀出重围？

赚钱越来越难？

创立于1997年，起家于浙江金华的绿源电动车是我国最早进入到电动两轮车的公司之一，成立近25年，绿源集团试图冲击资本市场。

国内的电动车产业经历了漫长的发展进程，也是漫长的出清过程。高峰时期，中国有约2000家电动两轮车制造商，该数字于截至2021年降至仅有约100家符合新国标的要求，并有资格制造电动摩托车及电动轻便摩托车。市场集中度越来越高，截至2021年12月31日，九大制造商已占据约80.3%的市场份额。绿源集团于2021年的销量排名第六，占中国电动两轮车市场3.9%的市场份额。

已然成熟的产业链上，绿源集团的盈利能力备受关注。

2019年、2020年、2021年及2022年上半年，绿源集团的收入分别为24.95亿元、23.78亿元、34.18亿元及19.98亿元，呈现一定的波动性；同期，绿源集团的毛利分别为3.41亿元、2.86亿元、3.87亿元和1.98亿元，净利润分别为6973.9万元、4028.1万元、5926.0万元和5108.4万元。

从收入与利润之间的差额不难看出，绿源集团的利润率并不高。Wind数据显示，报告期内，绿源集团的销售毛利率分别为13.68%、12.03%、11.33%和10.75%，销售毛利率逐年走低。同行业中，2022年年报数据显示，雅迪的毛利率为18.1%，爱玛的毛利率为16.22%，新日股份(603787)的毛利率为15.34%，均高于绿源集团。在完全竞争市场中，绿源集团想要赚钱，越来越难。

同期，绿源集团的销售净利润分别为2.80%、1.69%、1.73%和2.17%，也就是说，每创造100元的销售收入，仅为绿源集团带来2.17元净利润。

产业链上游对绿源集团的利润率影响非常大，招股书显示，绿源集团采购的主要原材料和零部件主要包括金属及塑料部件、电池，包括铅酸蓄电池及锂离子电池、控制单元及轮胎。销售成本应占原材料及所用耗材分别为19.82亿元、19.21亿元、27.75亿元、13.08亿元及16.59亿元，分别占同期销售成本总额的92.1%、91.8%、91.5%、91.1%及92.2%。

从预付款情况来看，绿源集团在产业链上的话语权有待提高，报告期内，绿源集团主要就工程及设备以及原材料作出预付款项。截至2019年、2020年及2021年12月31日以及2022年 6月30日，绿源集团的其他应收款项及预付款项结余分别为2.21亿元、1.96亿元、4.09亿元及3.28亿元。

在毛利下降的原因中，绿源集团也重点提及了电池成本上涨。

业内人士表示，电动两轮车行业中，最早的电瓶车用的是铅酸电池，蓄电量低，易损耗，唯一的优势是成本低。后面用的是梯次锂电池，锂电池能量密度比铅酸高，功率也更高，所以跑得快，跑的久，但是锂电池在气温寒冷的冬天依然没有优势，可能导致充不进电。近期，多家电动两轮车布局钠电池，钠电池成本稍低，能量密度也低，但是寿命长，而且对温度没那么敏感，对电动两轮车来讲是比较优质的选题。

从公开资料来看，3月30日，钠离子电池生产商天能联合绿源、新日、小牛、九号、爱玛、台铃、小刀、京东、顺丰等产业上下游企业及投资机构，共同发起成立钠离子电池产业生态联盟。天能的新一代钠离子电池天钠T1主要适用电动二轮车、电动摩托车等车辆。

绿源集团或也试图在电池端入手，降低原材料成本，提高利润率，但同赛道其他玩家也在提质增效。

营销越来越卷？

近年来，电动二轮车呈现出了从三四线城市延伸到一二线城市的趋势，品牌化、智能化趋势越来越明显，“造车新势力”冲击着电动二轮车市场，小牛、九号在高端市场中占据着更大的优势。电动二轮车行业向着营销驱动靠拢。

绿源集团的创始人倪捷夫妇曾共同就职于宁波大学，随后进军实业。本次上市前，绿源集团的控股股东为倪捷、胡继红夫妇，二人分别通过Drago Investments、Apex Marine均持股41%，并通过Best Expand持股4.77%，合计持股86.77%。

依托于创始人的科技背景，招股书显示，截至最后实际可行日期，绿源集团在中国持有合共282项专利，其中42项为发明专利、178项为实用新型专利及62项为外观设计专利。

倪捷曾公开表示，“（电动二轮车）同质化的根本原因是厂商没有做好整车架构，核心技术上的竞争没有展开。所以，大家就搞一些外观的竞争，结果就是越弄越像。”可见，倪捷并不赞同在外观上“卷”起来，但却不能避免的在营销上“卷”起来。

绿源集团不停在营销上加码，2019年、2020年及2021年以及截至2021年及2022年6月30日止六个月，绿源集团的销售及营销成本分別为1.3亿元、1.21亿元、1.92亿元、7150万元及9500万元。其中，包括在电视综艺上投放广告，如《脱口秀大会》第四季、《向往的生活》及《嗨放派》。

绿源集团过分的依赖线下渠道，线上渠道仍未打开销售局面。截至2022年6月30日，绿源集团于中国的分销及销售网络由1086家中国线下经销商组成。经销商的采购占销售的绝大部分。于2019年、2020年及2021年以及截至2021年及2022年6月30日止六个月，线下渠道所得收入分别占收入的94.5%、70.7%、82.4%、79.1%及89.1%。

同样，B端客户与出海是包括绿源集团在内的电动二轮车行业发展的重点，依托于线下渠道的绿源集团在B端客户与出海方面业务占比不高，也面对着极大地挑战。

对于电动二轮车行业出海，业内分析师指出，出海首先面临的是市场选择的问题，需要考虑政经稳定性、市场容量和前景、物流、货币和业务可行性等等，这是对管理层最大的考验；其次是合规问题，包括主体设立、收支、财税、质检（尤其是欧盟的绿色相关标准）等等；再之后是本地化运营体系。这些都是需要在出海前期去研究和决定的，而出海之后在业务每一个环节都可能会遇到挑战，比如汇率波动、广告合规、售后成本等等，都需要去面对和解决。

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