天天观热点：美联储若降息过快，通胀恐卷土重来

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美国经济于1967年经历了史上最“软”的着陆。在1967年之前的三年间，美国的经济增长率一度高达6%左右，随后在扩张性财政政策和越南战争的影响下，商品和服务的供给持续低于需求，这也致使经济增长率在1967年跌至2.7%。收益率曲线早在1966年便已出现倒挂，但经济衰退并未随之到来。尽管通胀率已突破2%的上限，但为了应对1966年末的银行信贷紧缩问题，美联储还是选择下调利率。同年，标准普尔500指数上涨达20%。

一些经济学家指出，1967年的经济情况对2023年具有借鉴意义。但实际上，1967年的结果可谓得不偿失：经济短暂企稳后随即转为硬着陆，此后不到一年又出现过热迹象；至1969年，通胀率飙升到6%以上；联邦基金利率目标也升至9%，是1967年的两倍；同年年底，经济陷入衰退。当时很少有人意识到，美国“大通胀（Great Inflation）”已正式拉开序幕——1965年至1982年期间，美国物价飞涨，美联储不得不将联邦基金利率目标提升至18%以遏制这一势头。软着陆成为了一个遥不可及的梦想。

目前，美国市场并未遭遇新一轮的大通胀，美联储的货币政策也趋于收紧。1967年的经济情况和当前局势确有相似之处，也许能为决策者和市场带来一些启示。

启示一：利率必须长期高于当前通胀率，才能达到有效遏制通胀的目的。1967年夏天，美联储出于对经济放缓的担忧而过早采取了降息举措，这其实是一个错误的决定。当时的通胀率尚未低于3%，在劳动力市场吃紧的情况下，降息只会在未来数月内加剧通胀和工资的上涨压力。回顾历史上的通胀减缓时期可知，利率必须高于当前通胀率一年以上，才能有效地降低通胀趋势。当前的债券市场也可从1967年夏天的情况中吸取教训：鉴于现阶段美联储的实际联邦基金利率尚低于特定通胀指标，因此在2023年转为降息举措并非明智之举。

启示二：我们不应过分依赖非明确指标。对抽象指标的过分依赖很可能会低估货币政策在促进经济平衡方面的作用，类似的问题也曾发生于1967年。彼时，美联储选取的参考指标为NAIRU（非加速通货膨胀失业率），该失业率指标当时低于4%。由此，央行认为仍可通过降息来刺激经济，但当时的NAIRU实际上超过了6%，高于预估的水平。现在的美联储则采用中性利率指标，即货币政策对经济既不刺激也不限制的利率水平。然而，根据先锋领航的内部分析，美联储假设的2.5%中性利率比实际情况低了大约一个百分点，因此相应提高政策利率是有必要的。

启示三：劳动力市场的平衡是关键所在。过度依赖中性利率或NAIRU等理论指标很可能会误判当前的局势。政策制定者和投资者应关注反映劳动力供需平衡的简单与实时指标，如职位空缺与失业人数之比（在一个平衡的经济体中，这两者应该大致相当）。职位空缺在2023年初为失业人数的两倍，类似的情况在上世纪60年代末也曾上演，当时工资持续上涨，进而导致了通胀的加剧。在1967年，这一比例虽然有所下降，但很快又出现反弹。当时的报纸招聘版面也充分显示了劳动力市场的吃紧程度。如今，其他指标同样反映了劳动力市场的吃紧局面。

新冠疫情和俄乌冲突导致的供应冲击加剧了通胀的进程，劳动力市场的复苏和扩张性财政政策导致的需求增长，也同样推高了通胀以及抑制通胀所需的短期利率水平。目前，职位空缺和失业人数的比例高达1.6:1，这一比例还需进一步下降以缓和通胀的趋势。如果我们不想重蹈1967年的覆辙，就必须在二者之间做出权衡。

（作者系先锋领航全球首席经济学家）

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