焦点滚动:医健IPO解码｜高盛中金等资本加持，第三方医学影像准独角兽闯关港股

21世纪经济报道记者 朱萍 实习生 兰鑫宇 北京报道 2023年5月11日，江西一脉阳光集团有限公司向港交所递交上市申请，这家由中信证券独家保荐的中国最大医学影像专科医疗集团创立于2014年，此前，公司已完成多轮融资，投资方包括高盛、中金资本、百度资本、京东健康、奥博资本、江西国控、中国人保等投资机构。

一脉阳光核心业务为三部分：一是影像中心服务，经营自有医学影像中心或为合作伙伴的医学影像中心提供运营管理服务；二是影像赋能解决方案，主要帮助医院等医疗机构客户选择及采购影像设备，一脉阳光向客户提供配套模块化赋能解决方案，将设备的使用价值最大化；三是一脉云服务，一脉阳光通过一脉云平台，为内部业务开展、信息化管理及数据驱动运营提供支持，同时以一脉阳光品牌向中国医学影像行业提供服务。上述三大业务的2022年的营收占比分别为63.4%、34.4%、2.2%。

在过去的2020年、2021年和2022年三个财年，一脉阳光的营业收入分别为5.01亿、5.92亿和7.84亿元，三年复合增长率为25.1%；其毛利分别为1.569亿元、1.752亿元及2.37亿元，三年复合增长率为22.9%。

(资料图)

当前，一脉阳光除筹备上市外，还在积极推进布局包括湖南、山东、浙江、黑龙江及上海七个新的影像中心在内的多项业务，并已于2023年1月在黑龙江省建立一个区域共享影像中心，4月一个位于湖南省尚未开展业务的旗舰型影像中心取得医疗机构执业许可证。

多轮融资“培育”医学影像准独角兽

一脉阳光于2014年10月30日在深圳成立为股份有限公司，其后于2016年7月15日改制为有限公司，又于2021年6月30日再改制为股份有限公司。根据招股书历史及公司架构部分显示，一脉阳光自2016年-2021年间已经完成7轮融资，其中重要的融资节点为：

2016年8月，一脉阳光完成A轮融资，与高盛集团的成员公司北京高盛订立认购协议，有关投资分别于2016年8月及2017年1月以两次总认购的方式完成，总计对价7343.5万元。

2018年9月，一脉阳光完成B轮融资，引入百度集团投资工具佰山投资、杭州镜心、宁波皓冠等投资机构，合计总对价4.3亿元。

2020年5月，展开C轮融资，一脉阳光获得包括北京人保、中金盈润及江西国控等在内的投资，前两者分别为中国人保和中金所全资拥有。

2021年7月，一脉阳光继续获得由京东健康旗下的京东盈正作为核心战略投资方领投，北京同辐基金联合领投的D轮融资，整体融资金额为6.26亿元。

经过数轮融资及股权架构的调整，截至最后实际可行日期，一脉阳光股权结构为：南昌一脉17.46%、王先生5.25%、顾先生5.25%、前述投资者69.84%、其他股东2.22%。

以上多轮融资所募的集资金被用于推进一脉阳光的第三方医学影像中心的建设和多元化医学影像服务拓展。在该行业多年的深耕及众多资本的青睐下，一脉阳光被纳入2022中国准独角兽企业100强，并建立起具有自身独特优势的护城河，集中体现在规模优势及牌照壁垒。

当前，一脉阳光已在中国建立和运营了一个覆盖16个省、自治区及直辖市从一二线城市辐射至54个县级行政区的医学影像中心网络。截至2022年12月31日，该网络由86个图像中心组成，包括： 7个旗舰型图像中心、24个区域共享型图像中心、42个专科医联体型图像中心及13个运营管理型图像中心。

据弗若斯特沙利文的数据显示，按医学影像中心网点数目、设备数目、执业影像医生数目、日均检查量及患者支付的费用计，一脉阳光在中国所有第三方医学影像中心运营商中排名第一。同时，一脉阳光也是中国唯一一家为整个医学影像产业链提供全面影像服务及价值的医学影像平台营运商及管理者。

据了解，医学图像中心开业前须按照《医疗机构管理规定》取得《执业许可证》，这是医学图像中心最基本的资质要求。医学影像中心配置大型医疗设备、从事图像检查服务，还应取得《放射诊疗许可证》、《大型医疗设备配置许可证》等运营资质。

根据国家卫健委官方网站数据显示，全国已生效的第三方医学影像中心许可登记为155张，其中一脉医疗持有31张许可证，该数据是行业第二的3.1倍，并超过行业2-4名许可证的总计数。

另外，第三方医学图像中心市场存在客户资源壁垒，公立医院一般选择有合作经验的市场参与者签订长期合作合同，这也为其建立起独特的公立医院客户资源。

第三方医学影像的蓝海市场

据了解，医学影像技术是指通过诸如X射线、电磁场、超声波等若干媒介与人体相互作用，以图象的形式显示人体内部组织及器官的结构及密度，供诊断医师根据图像提供的信息进行判断，从而对人体健康状况进行评价的技术。常用的现代医学影像技术包括电脑断层扫描（CT）、核磁共振成像（MRI）、X射线成像、超声波及核医学等。由于医学影像技术的非侵入性、相对安全性及成像可视化等特点，其是支持医生进行临床诊断和治疗必不可少的一环。

由于整体上优质医疗图像资源主要集中在大型公立医院、基层医疗机构影像专业人员图像服务能力不足以及图像医生与临床医生之间缺乏互动。目前医学影像在医疗诊断、指导治疗过程中的作用和价值远远没有充分发挥，特别是在基层医疗系统。

数据显示，同发达国家相比，我国医学影像资源较为短缺，以CT、MRI和PET/CT装机数量为例，日本和美国的每百万人均CT装机量分别是中国的4.5倍和1.8倍； 每百万人均MRI装机量分别是中国的5.0倍和3.6倍； 每百万人均PET/CT装机量分别是中国的7.7倍和9.2倍。

得益于患者对图像检查和诊断需求的不断上升以及利好的政府政策的支持，中国第三方医学影像中心市场近年来稳步发展，并预期将进一步扩大。根据弗若斯特沙利文的数据，按收入计算，该市场的规模由2018年的人民币8亿元增至2022年的人民币23亿元，尽管于往绩记录期受新冠疫情的影响，复合年增长率仍达30.2%，并预期于2030年将达到约189亿元，2022年至2030年的复合年增长率为30.1%。

中国医学影像解决方案市场的规模从2018年的人民币791亿元增长到2022年的996亿元，复合年增长率为6.0%，估计期2030年将达到1903 亿元，2022年至2030年的复合年增长率为8.4%。

面对医疗影像的蓝海市场，自2014年成立以来，一脉阳光顺应利好的政策和行业发展趋势，通过自有自营管理的图像中心以及向其他图像中心提供运营管理服务，积累和沉淀了一脉阳光的医学影像服务能力。经过快速的业务拓展，一脉阳光建立起了图像中心的规模优势，确立了在中国第三方医学影像中心行业的领先地位。

不过需要认识到，处于该行业中游的一脉阳光还面临着不少风险因素。影像医学行业价值链的最终服务对象为医院及医疗患者，行业上游通常为医学影像设备供应商、医学影像运营服务商、中游为以一脉阳光为代表的第三方医学医学影像中心，下游为购买医学影像服务的医院及患者。

一脉阳光面临的风险主要来自于上游仪器供应商与下游客户的合同订立风险。数据显示2020年、2021年及2022年，一脉阳光医学影像向五大供应商的采购额分别为人民币2.34亿元、人民币1.83亿元及人民币2.36亿元，分别占总采购额的46.6%、41.4%及48.7%。相同年度，最大供应商分别占总采购额的26.2%、17.3%及28.4%。

一脉阳光在招股书中表示一般不会与供货商及业务伙伴订立长期协议，不能保证将能够继续以合理的价格从供货商方面购得医疗影像设备及消耗品。此外，不能保证供货商不会与其竞争对手达成类似的安排。

同样，作为医学影像中心服务商，一脉阳光与下游的医院存在密切的业务关系。在2020年、2021年比2022年，其五大客户分别占总收入的22.8%、22.4%及25.2%。相同年度，最大客户分别占其总收入的7.4%、6.5%及9.0%。如果医院决定终止业务合同或不再与一脉阳光续约，或者一脉阳光无法与更多医院签订业务合同，一脉阳光的业务、财务状况及经营业绩均可能受到不利影响。

另外，一脉阳光向公立医疗机构提供服务及解决方案一般需要参与相关程序。而一脉阳光无法保证将成功通过该等程序。

值得注意的是，尽管作为第三方医学影像的龙头企业，一脉阳光仍尚未实现盈利，财报显示2020年、2021年及2022年，分别产生净亏损1.2亿元、3.82亿元及1505.8万元，至于何时迎来盈利拐点仍有待观察。

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