深度金选|受益新冠增量市场，万孚生物直销毛利率快速提升至61.02%，公司经营现金流净额近17亿元，再定增10亿引争议

【长话短说】

2022年经营现金流量净额近17亿元，万孚生物(300482)继续推进10亿定增计划，再融资是否有必要？

销售费用居高不下，2022年万孚生物销售费用约9.3亿元，其中市场推广费超4亿元，折旧费用也高达1.36亿元。为什么？

(资料图片仅供参考)

万孚生物实际控制人李文美和王继华夫妇均为科研背景。

正文：

1、疫情带来增量市场，业绩稳增长

2022年全年，万孚生物实现营收56.81亿元，同比增长69.01%；净利润11.97亿元，同比增长88.67%，扣非净利润11.05亿元，同比增长100.70%。

分项来看，传染病检测业务是公司第一收入来源，占比69.30%，2022年实现收入39.36亿元，同比大幅上涨136.02%；其次是慢病管理检测业务收入占比16.53%，实现收入9.39亿元，同比增长2.55%。

公司业务高增，具体来看，主要系疫情带来的巨大增量市场，万孚生物快速响应市场需求，上市新冠抗原自测产品。新冠抗原需求爆增，公司抗原产品火爆之时，曾卖到10人份930元的价格。常规业务方面，国内流感检测产品销售收入明显增长，海外市场，发展中国家的常规传染病订单量有所恢复。

由表1，万孚生物慢病管理检测毛利率最高为65.02%，主要客户是各级医院和疾控中心等医疗机构，报告期，公司化学发光收入增长明显，以及特色项目血栓获得了临床认可。

毒品(药物滥用)检测业务比传染病检测业务毛利率高，是因为毒品检测主要市场在美国，2022年收入2.94亿元，同比上涨 8.78%。

去年，公司通过电商自营、OTC连锁，优生优育检测业务实现收入 2.42亿元，同比增长16.87%。

从行业的角度，国内IVD内卷化非常严重，仅A股就有30多家公司。尤其是在免疫诊断和生化诊断两大细分领域，卷流水线，卷技术......在此背景下，2022年万孚生物业绩实现稳定增长，足见公司免疫诊断龙头地位。

2、直销毛利率快速提升至61.02%

万孚生物产品销售主要采用分销模式。由于终端客户包括各级医院和门急诊检验、医师办公室、疾控中心、执法机关、个人消费者等，较为分散。利用分销商在当地的资源优势，迅速打开界面，占领新的空白市场，提升市场占有率。

不过，2022年直销毛利率大幅提升，算是首次超过分销。

数据显示，万孚生物2022年直销毛利率61.02%，同比增19.76%，直销收入23.51亿元，占比41.38%（21年4.75亿元，占比14.13%），同比增394.82%。公司分销毛利率为45.33%，同比降了15.96%，经销收入33.3亿元，占比58.62%（21年28.86亿元，占比85.87%），同比增15.38%。

原因嘛，新冠产品直销给疾控中心等医疗机构，毒品(药物滥用)检测产品直销给公安、司法机构等，优生优育检测产品通过电商销售。

2022年还有一个变化是，公司境内外销售收入平分秋色，境内收入占比50.45%，境外收入占比49.43%。而以前是境外销售收入份额较大。

3、销售费用超9亿元居高不下

万孚生物体外诊断产品2022年收入54.11亿元，同比增长76.79%，销售量11.62亿人份，同比增93.63%。公司整个2022年的产销是非常优秀的。只是，体外诊断产品销售毛利率是同比降了7.36%。

注意到，公司销售费用较上期费用增加2.86亿元，同比增长44.28%，销售费用总额高达9.3亿元。其中职工薪酬、市场推广费、折旧费为主要构成。

2022年公司销售人员增加了14人，但人均薪酬仅略提升。相比较上期发生额，本期主要是市场推广费这一项就增加了2.37亿元。从客户分布来看，不难发现，公司主要客户面向的是需要学术推广的医疗机构等。结合公司直销收入大幅上升可知。

折旧费增加则是来自诊断仪器，体外诊断试剂才是主要利润，行业公司往往是试剂和仪器捆绑销售。

4、全年经营现金流量净额同比大增152.98%，再融资是否必要？

2022年，万孚生物经营现金流量净额16.82亿元，较上期同比增长152.98%，在同行可比上市公司中表现突出，但也看到公司同期投资现金流量净额为-15.61亿元。赚到的基本上也就投出去了。

不过，公司自由现金流近11亿元。因而，关于公司继续推进拟定增募资10亿元，引起市场的广泛关注：再融资10亿元的必要性是？

况且，公司货币现金+交易性金融资产+应收账款+存货等就超过33亿元。很多人直呼看不懂，而且公司定增募投的项目，除了松山湖、荔枝山两个工程，还包括可转债本息偿付、产业并购投资、分红储备......

关于万孚转债，截止2023年4月13日，万孚生物TTM11倍，正股30元，市值134亿，可转债价格112.54元，转股溢价93%，再结合公司拟定增发行价格现价打八折。“溢价/估值不正确的情况下”，会发生什么？

最后，虽然公司基本面问题不大，但也没那么美好，公司毛利率、净利率均低于行业中位数。

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